界面新聞記者 | 李科文

界面新聞編輯 | 謝欣

不想在國內繼續“卷”的疫苗企業中慧生物想赴港上市籌錢出海。

7月27日，港交所官網顯示，江蘇中慧元通生物科技股份有限公司（以下簡稱：中慧生物）通過港交所聆訊即將上市。中信證券和招銀國際擔任其聯席保薦人。

中慧生物此前曾計劃在上交所科創板上市。2023年6月，中慧生物向中國證監會遞交了申請，但在當年9月主動撤回申請，原因主要是其考慮到港交所生物科技板塊融資活躍、符合其拓展國際市場的戰略布局，以及科創板上市的不確定性較高。

某證券研究所醫藥分析師向界面新聞記者表示，港股市場對未盈利生物科技公司的包容性制度設計是主要原因，港股憑借更包容的上市標準、更靈活再融資機制，是未盈利生物科技公司的首選。港股市場國際化程度高，機構投資者占比大，能吸引眾多國際投資者，為企業提供更廣泛的融資渠道。

某疫苗企業的研發負責人向界面新聞記者表示，當前國內疫苗市場面臨“寒冬”，主要原因并非需求下滑，而是疫苗價格大幅下跌，競爭壓力加劇，導致整體市場規模收縮。但疫苗的使用量和接種率整體是持續上升，從疫苗經濟效益來看呈積極趨勢。在他看來，疫苗企業要在這種環境下突圍，關鍵在于打造多元化的產品組合。

2021年6月，中慧生物完成B輪融資，投后估值約41.89億元。中慧生物當前面臨虧損、產品線單一、市場競爭激烈等挑戰，是否能順利在港交所上市并贏得資本市場的認可，還有待時間驗證。

7月28日，界面新聞通過郵件聯系中慧生物，截至發稿未獲回復。

界面新聞記者招股書梳理，中慧生物仍未實現盈利。2023年、2024年和2025年一季度，中慧生物實現營收5216.8萬元、2.6億元和41.3萬元，實現凈利潤-4.25億元、-2.59億元和-8731.7萬元。

其中，中慧生物超99%的收入來自四價流感病毒亞單位疫苗（商品名：慧爾康欣）。該疫苗于2023年5月獲國家藥品監督管理局批準用于三歲以上人群。

慧爾康欣可以被視為中慧生物未來三年內的業績支柱。其市場表現將直接影響公司整體的營收表現。

理論上來看，中國流感疫苗市場潛力不小。

據中國疾控中心的數據，2022年至2023年流感季，全國流感疫苗接種率僅為3.8%，遠低于發達國家水平。同期，美國6個月齡及以上人群的接種率達到49.3%。

據弗若斯特沙利文的數據顯示，中國流感疫苗市場從2019年的20億元人民幣迅速增長，預計2024年將達70億元，年均復合增長率達28.7%。同期流感疫苗的批簽發量也從3080萬劑增至7540萬劑，預計到2033年市場規模有望進一步擴大至205億元。

但自2023年起，由于接種率提升遇阻等因素，國內流感疫苗市場進入階段性的存量競爭。

據界面新聞記者統計，截至2025年7月，中國已有26種流感疫苗獲批上市，其中包括13種三價疫苗（11種裂解疫苗、1種亞單位疫苗、1種減毒活疫苗）和12種四價疫苗（11種裂解疫苗和1種亞單位疫苗）。

按2024年70億元的市場規模粗略計算，平均每款疫苗的營收僅約2億元。

此外，據界面新聞記者統計，截至2025年7月，中國還有19種流感疫苗處于臨床研發階段，包括6種三價疫苗（包括4種裂解疫苗、1種減毒活疫苗和1種亞單位疫苗）和12種四價疫苗（包括11種裂解疫苗和2種亞單位疫苗）。

激烈競爭下，國內流感疫苗市場也掀起了價格戰。

界面新聞記者根據公開資料總結梳理，中國流感疫苗的平均投標價格從2022年的126元/支降至2023年的125元/支，再到2024年的93元/支。其中，裂解病毒疫苗的平均投標價格下降明顯，從2022年的122元/支降至2023年的119元/支，到2024年的85元/支。

相比之下，慧爾康欣的定價高達319元，遠高于當前主流國產四價裂解疫苗85元的價格區間，高出近4倍。這在價格高度敏感的自費市場，無疑構成了推廣難點。

因此，為了讓市場接受這一價格差異，中慧生物需投入了大量學術推廣和市場營銷資源，這也直接推高了銷售費用。據招股書，中慧生物銷售費用從2023年的5543.3萬元增至2024年的1.403億元。

此外，流感疫苗業務季節性強，中慧生物需在每年流感季開始前提前預測并進行大規模生產。一旦預測偏差較大，就可能造成高退貨率。

界面新聞記者曾報道，2024年國內近四成流感疫苗報廢。界面新聞記者對比招股書發現，中慧生物的銷售退貨率處于行業平均水平。

據招股書，2023和2024年，流感疫苗退款分別為1330萬元和8470萬元，按退款負債除同年收入及年末退款負債總和計算的預計的退款率分別20.3%和24.6%。

但2024年錄得的有關2023年慧爾康欣銷售的退款為2130萬元，高于2023年12月31日的1330萬元，實際退貨率為32.5%。有關差額已反映在2024年的經營業績中且預計占年度收入的3.1%。

截至2025年5月31日，有關2024年慧爾康欣銷售的退款為4330萬元。中慧生物預計，最終退貨金額不會超過截至2024年底所確認的退款負債。即2024年的實際退貨率為預期退貨率約為32.6%。

出海或將成為國產流感疫苗企業的唯一增長路徑。

從募資用途來看，中慧生物也明確將海外市場作為發展的重點方向。界面新聞記者根據招股書梳理，中慧生物此次募集資金中，約63.6%將用于核心產品的研發及海內外注冊，其中約32.4%專門投入到四價流感病毒亞單位疫苗的持續開發與境外注冊。

其四價流感病毒亞單位疫苗已于2024年5月在澳門獲得上市注冊證書，并在同年11月于菲律賓啟動注冊程序。接下來，中慧生物計劃在2025年及2026年陸續向印尼、泰國、烏拉圭、加拿大、新加坡、墨西哥以及香港等地遞交產品注冊及GMP認證申請。

中慧生物在研發的人二倍體細胞凍干狂犬病疫苗是其未來三到五年業績增長寄托。

據招股書，其正在開發三種免疫方案的人用狂犬病疫苗：Essen方案（五針）、Zagreb方案（四針）以及一種簡化的四針方案。目前，該疫苗已于2024年10月完成一期臨床試驗，并計劃在2025年第三季度啟動三期臨床試驗。

從理論上看，人用狂犬病疫苗市場同樣具備不小的增長潛力。

前述疫苗企業的研發負責人向界面新聞記者表示，人用狂犬疫苗是一個非常龐大的市場。中國是全球狂犬疫苗的主要消費國之一，目前每年市場需求量大約在5000萬劑左右，全球的年需求總量大約為1.2億劑。

他表示，這與中國整體的犬只管理狀況密切相關。由于中國尚未實施強制性的犬只接種政策，加之狂犬病的致死率極高，因此市場始終存在較強的潛在需求。

據弗若斯特沙利文數據，按市場產值計算，中國人用狂犬病疫苗市場從2019年的38億元增長至2024年的95億元，年均復合增長率達20.3%。

同期，疫苗的批簽發總量從2019年的5880萬劑增加至2024年的7780萬劑。受益于接種率提高以及高附加值疫苗的陸續推出，預計到2033年，該市場有望進一步擴大至130億元，2024至2033年的年復合增長率為3.5%。

其中使用人二倍體細胞制備的狂犬病疫苗，預計將在一定程度上替代傳統采用Vero細胞和原代倉鼠腎細胞制成的產品。據弗若斯特沙利文數據，2024年，基于人二倍體細胞工藝生產的疫苗已占中國狂犬病疫苗市場總產值的24.2%，預計到2033年將提升至約41.5%。

但值得注意的是，人二倍體細胞疫苗并非中慧生物獨家所有，因此其在這一技術路徑上并不具備優勢。

此外，盡管市場空間廣闊，競爭也同樣激烈。蛋糕在變大，但搶蛋糕的人變得更多。你多賣一點，對手就得少賣一點；你被壓縮一點，對手就能迅速填補空缺。未來中慧生物狂犬疫苗即使獲批也面臨極大市場競爭。

據弗若斯特沙利文的數據，中國市場上已有23種獲批的人用狂犬病疫苗，包括15種基于Vero細胞生產的疫苗、6種基于倉鼠腎細胞的疫苗，以及2種基于人二倍體細胞的疫苗。與此同時，還有20種人用狂犬病疫苗處于臨床開發階段，其中包括12種Vero細胞疫苗和6種人二倍體細胞疫苗。其中就包括中慧生物正在研發的產品。