界面新聞記者 | 鄒文榕

界面新聞編輯 | 王姝

“12個月。”

作為上海一家頭部券商資管投資經理，張林（化名）判斷，按現有操作模式，券商資管靠在下沉市場買城投債賺管理費的好時光最多僅剩一年。

隨著城投債信用利差的極致壓縮，屬于券商資管固收投資經理的風光時刻正在快速消減。

“快沒有業務可以做了。”一位此前負責固收產品的投資經理劉茜（化名）向界面新聞記者感慨。

“大型券商尚且能維持住原來的固收規模，但收益率相比前幾年已明顯下滑。”張林預計，明年開始，券商資管不僅會出現大面積的固收類產品業績無法達標，行業內的固收投資經理也將面臨失業風險。

為了擺脫對城投債的依賴，張林所在的券商資管早在多年前就布局轉型，張林本人也開始從城投債研究轉向多資產多策略方向，資產范圍涵蓋境內外股票、商品、債券等，策略也實現了多樣化。

再見，城投債“躺贏”策略

券商資管脫胎于銀行委外理財。

相比于公募基金固收投資以高等級利率債交易久期、銀行理財更嚴格的信用債風控合規要求，界面新聞從多位券商資管從業人員處了解到，近年來，在固收業務上，買入低信用資質城投債并持有到期、或當債券期限較短時進行換倉是券商資管機構普遍采取的策略，各家機構大同小異。

“這一策略主要靠城投債票息以及債券牛市取得超額收益。”張林表示，由于城投債目前為止并未出現實質性違約，近幾年一直債牛，因此該策略對投研人員投研能力依賴較小。

“過去10年，投資經理僅僅拿著主要成分為上交所上市的城投公司債券——“1-3年AA滬信用債指數”便可實現超6.4%年化收益率，波動極小。”張林向界面新聞記者感慨。

“固收類的大小集合能夠占到公司產品規模的70%以上，又因為業績太好，大家也沒有轉型的動力。”

“2016年前，各家券商資管在信用債的投資策略上還是存在蠻大差異的，國企或者民企產業債、城投債等投資類別都有持倉。”張林表示，“但2016年后，隨著‘供給側改革’的深入，銀行端收緊高負債企業貸款，那時候包括央國企在內的產業債出現大面積違約，民企產業債違約更是占到產業債違約潮的70%。”

對比之下，城投債有政府背書，沒有違約風險，張林認為，這是券商資管固收投資全面轉向城投債的首要原因。

2015年碩士畢業后，劉茜來到總部位于西北的一家證券公司資產管理部門從事債券投資工作。

回憶過去在城投債上的投資，劉茜向界面新聞記者提到，從畢業到2022年初，她所在的固收部業務繁忙且快樂，“那時候固收產品還可以使用攤余成本法，公司發的產品業績高，幾乎無波動，賣得好，規模上得也很快。”

據劉茜介紹，一直以來，券商資管產品主要依賴銀行代銷。“銀行會給券商資管定一個業績比較基準，比如一年期固收產品業績基準需要達到3-4%。”

“2022年前，城投債既有‘剛兌’加持，還有高票息保護，某些西部省份兩年期的AAA級城投債票息有時高達7%以上，而同期同等級產業債可能只有4%，因此僅城投債超額信用利差便有400bp，超額收益非常厚。”劉茜向界面新聞記者透露，“即便趕上基準利率上行，僅僅是拿著城投債不動，覆蓋掉資本利得損失后依然會有超額收益。”

然而，券商資管依靠城投債持有到期策略“悶聲賺大錢”的日子從2022年執行凈值化開始發生變化。

“資管產品禁用攤余成本法后，緊接著就趕上了2022年11月份發生的‘債災’，大規模的固收產品遭遇投資者贖回。彼時，業內就已開始擔憂固收資管產品的未來。”張林回憶。

在張林看來，2022年后，城投債市場沿著兩條主線發展：一個是無風險利率不斷往下走；另一個則是防范和化解地方政府隱性債務風險背景下，城投平臺發債約束加強，城投債券的信用利差面臨極致壓縮。

中證鵬元資深研究員張琦在接受界面新聞采訪時分析，隨著利率曲線下移、宏觀環境不確定增強，投資機構和居民的風險偏好降低，資金涌向風險較低的債券市場，債券市場配置需求急劇增長，推動中長期利率走低。

“在城投債‘嚴控新增’背景下，供給收縮加劇，投資者偏好趨同，城投高等級債券自化債以來一直處于供不應求狀態，利差壓價嚴重，全國城投債信用利差均大幅下行。”張琦提到，“無風險利率大幅下行帶動城投債利率下行。”

華金證券副總裁華一向界面新聞記者表示，2025年以來，債市告別單邊牛市，進入低利率、高波動的新階段：利率中樞逼近歷史低位，信用利差極致壓縮，城投債供給縮量，票息資產稀缺，凈值化后估值波動顯著放大。

DM查債通顯示，截至發稿，高等級長久期城投債收益率已全面步入“2”時代，3年期以內的AAA級城投債收益率更是降至“1”開頭。

“對券商資管而言，“持有到期”已無法覆蓋負債端收益要求，”華一透露，當下的固收投資正面臨三大考驗：一是靜態收益驟降，存量高息資產到期后再投資壓力大；二是久期被動拉長，利率微小波動即可引發凈值顯著回撤；三是信用風險與流動性風險交織，城投政策邊際收緊，低等級品種利差保護不足。

“以10年債為例，今年運行區間1.58%-1.90%，大部分時間在1.60%左右，進一步下降空間十分有限，而若上升20BP，則將面臨2.0%的估值虧損。部分機構押注長期利率長期下行趨勢，拉長久期敞口，可能存在期限錯配風險。”張琦也表示。

劉茜透露，雖然收益率驟降，但公司在固收產品配置上還是以城投債為主，相較前兩年，持有城投債開始需要一些波段交易，“雖然交易頻率不高，但為了收益率，還是得做一些中頻交易，把握確定性比較強的機會。”

票息收益持續下降之下，擺在券商資管投資經理眼前另一現實問題是，年內固收資管產品規模仍在不斷增長，但想要滿足渠道端的業績基準已非常困難。

中基協披露，截至2025年6月末，券商私募資管產品存量規模為5.52萬億元，較2024年末增加了551.32億元。其中，固收類產品規模為4.55萬億元，較2024年末增加319.68億元，占券商整體私募資管產品規模的比例為82.50%。同期，混合類產品規模為5754.08億元，占比10.42%；權益類產品規模為3570.88億元，占比6.47%。

“目前，銀行給券商資管定制的業績基準并不低，以一年期產品為例，銀行要求券商資管做到2.7%，但現在去市場上買五年期的城投債票息都達不到2.7%，”張林推測，“明年開始，券商資管將有大規模的固收產品無法達到業績基準。”

券商資管轉型，差異為王

轉型已迫在眉睫。

劉茜回憶，部門收入的下滑在倒逼轉型，在固收部門外，公司前年新設了量化部門，去年開始又加強了FOF團隊建設。

“過去，券商資管在固收業務上保持跟隨策略就可以，別人買城投債，我也買城投債，大家都能共享市場的貝塔。”張林告訴界面新聞記者，“隨著城投債信用利差的壓縮，未來，券商資管即便在固收業務的比拼上，也要開始‘掰手腕’。”

在張林看來，過去券商資管的權益發展不起來有兩方面原因，“券商資管的受眾主要是銀行理財客戶，風險偏好很低，券商資管即便發展權益也很難賣不出去；另一方面，固收產品叫好又叫座，固收業務更受重視，權益部門處于弱勢地位，資源的不匹配也很難培養出優秀的投資經理。”

“未來轉型成功的券商資管，一定是以人才為中心。”張林認為，“券商資管轉型的方向有很多，但能夠成長起來的機構一定具有先發優勢，形成的券商資管市場也是差異化的競爭格局。”

對此，第一創業證券資產管理部負責人周高賓在接受界面新聞記者采訪時予以肯定，“對于中小券商而言，資管轉型的關鍵更多地在于依托特色化、差異化賽道實現突圍。”

周高賓認為，相較于公募基金、私募基金，券商資管的優勢更多在于全牌照賦予的綜合性與深耕資本市場的協同能力。

“券商資管投資選擇范圍相對廣泛、投資工具相對豐富，能覆蓋其他資管產品、衍生品、跨境資產、公募REITs等多元領域；另外，券商資管還可通過財富管理、投行、研究所等內部多部門協同，對客戶進行更精細化的分層服務，為客戶提供更為個性化、綜合性的服務方案。”周高賓表示。

“證券公司還有一大優勢在于線下覆蓋千家營業部，客戶對券商的信任比私募基金強。”劉茜稱。

今年以來，券商資管主動管理轉型越發多樣。

在傳統的固收領域，第一創業旗下“第一創業可轉債靈活配置1號”成為年度業績黑馬，年內24.19%的總回報居券商資管債券型產品業績首位。

“純債收益率趨勢下行的市場情況下，可轉債重要性逐步凸顯。”周高賓指出。

除加速布局可轉債外，在固收+層面，今年券商資管FOF發行亦大幅增長。

Wind顯示，截至7月30日，業內52家券商（含券商資管）累計發行私募FOF產品已有405只。2021和2024年歷年發行FOF數量分別為227只、188只、206只和333只。

其中，華泰證券資管、國泰海通資管（合并原國泰君安資管和海通資管數據）、中信證券資管、申萬宏源資管和華寶證券發行量位居業內前五，分別達到77只、57只、32只、27只和21只。

券商資管入局FOF賽道有多重考慮，據界面新聞此前報道，除能一定程度彌補收入下滑外，證券公司擁有大量熟悉客戶需求的投顧人員，可以更好地搭建財富管理和資產管理紐帶，促進FOF投研團隊建議觸達客戶。

平安證券資管業務相關負責人就向界面新聞表示，市場中公、私募基金數量眾多，想挑一只好基金猶如大海撈針。“但通過FOF產品可實現多元化的資產配置，尋找風險與收益的平衡，提升投資者的投資勝率，提升投資體驗。”

據悉，市場上常見的FOF大體可分為三類：強調底層是明星基金/白馬公司的拼盤式FOF，強調稀缺額度獲取能力的自下而上型FOF，以及宏觀多策略型FOF。

“目前來看，券商以FOF為載體布局多資產多策略為業內較為一致的看法，“公司新開發的客戶通常較難引流到FOF產品上，但原始存量客戶可以，公司也是希望能夠在維持原來業務規模的基礎上逐漸將客戶從固收向FOF轉移，繼而向多頭、量化過渡。”劉茜表示。

多資產多策略指通過資產和策略的多元化來分散風險，最終實現收益增強。其中，又以運用全天候策略的券商居多，從公開資料看，當前，中金公司、華泰證券、華福證券、華金證券、財通證券、招商證券、國泰海通資管、廣發證券等均在布局全天候策略。

華一介紹，全天候策略通過投資權益市場、債券市場、商品期貨、金融期貨、可轉債、REITs、期權等多種資產類別，降低了單一資產的風險，同時也降低了資產之間的相關性。

近日，中國證券業協會發布《推動證券業高質量發展的實施意見》，提出28條措施，其中提到，“要引導證券公司私募資管與財富管理協同轉型形成合力。”

平安證券資管業務相關負責人認為，券商資管比拼的不僅是主動投資能力，還包括深入融入券商整體業務體系、向客戶提供定制化產品和服務解決方案。

“整體上看，目前券商資管轉型仍處于跑馬階段。”張林預計，未來能夠跑出來的優秀券商資管或不超過10家，“當下，行業已處于轉型的關鍵時點，但擺脫路徑依賴，告別同質化競爭仍非常困難。”

談及為何自己在放棄城投債之后主攻量化策略時，張林向界面新聞記者提到，相比于公私募基金，券商資管人員配置上往往“捉襟見肘”。“反倒是量化策略，不需要太多人手，只要策略做起來再去做一些跟主觀相結合的產品效果會比較好。”

“先做多資產多策略下的大類資產動態配置，再從量化向其他主觀策略延伸結合，可能對于券商資管轉型會起到事半功倍的效果。”張林認為。

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